未完全出资股东要求股权回购的效力如何认定？

   案   情  

【（2024）沪02民终140号】

2019年8月，本案各方当事人与案外人共同签订《增资协议》和《增资补充协议》。《增资协议》约定：本轮投资人认购标的公司合计新增1,111,111.11元注册资本的行为。其中王某某同意投资600万元，认购标的公司新增注册资本人民币333.333.33元，获得增资后标的公司3%的股权。其中，投资款中超过上述认缴新增注册资本的部分，即人民币5,666,666.67元计入标的公司的资本公积金。

《增资补充协议》第4条约定了投资人的投资退出和股权回购。即4.1条本次交易完成后，标的公司和创始股东承诺，若2022年12月31日前各方决议标的公司上市但申请后失败的，本轮投资人有权重新选定退出本轮投资。以及4.3条回购条款中列举了20种回购情形，如发生列举的任意情况，投资人有权要求创始股东以不低于约定的回购价格回购本轮投资人届时持有的全部或部分标的公司股权。

2019年9月12日，王某某向某信息技术公司支付200万元投资款。

2020年1月14日，某信息技术公司办理了工商变更登记，王某某经登记成为股东，持股比例为3%。

原告王某某向一审法院诉讼请求：1.被告吴某某、被告于某某、被告黄某某共同回购原告持有的目标公司3%的股权，支付原告股权回购款750万元（计算方式为600万元+600万元×12%×N年，N按年计算，精确到月，自2020年1月15日起计算至2022年2月13止，N=2.08333）；2.被告吴某某、被告于某某、被告黄某某共同向原告支付自2022年2月14日起至股权回购款支付完毕之日止的违约金（以750万元为基数，按每日千分之一的标准计算至实际清偿之日止）。

被告于某某辩称，对赌合同法律关系实质是解除各方所达成的增资合同，必须基于根本违约，而不是根据合同罗列的情形作形式上的判断。享有回购权利的前提是履行义务，王某某只履行了200万元的出资义务，其上诉请求要求按照600万元回购显然与事实不符，反而能证明王某某没有按照协议的约定足额履行投资义务，存在违约在先的情形。

   裁   判  

一审法院认为，案涉《增资协议》及《增资补充协议》均系各方当事人的真实意思表示，且不违反相关法律法规的禁止性规定，合法有效，各方均应恪守。本案的争议焦点为：一、王某某是否有权主张回购；二、王某某主张的触发回购的条件是否成立。

关于争议焦点一，被告于某某及被告黄某某均认为《增资补充协议》约定回购的前提是“本次交易完成”，即原告支付600万元投资款，而原告仅出资200万元，无权主张回购。《增资协议》和《增资补充协议》对于投资人出资不到位的后果未作明确约定。《增资补充协议》第四条投资退出和股权回购一节，仅在4.1条即关于投资退出的条款设定了“本次交易完成后”的条件；4.3回购条款的概述中并未提及，并且《增资补充协议》在21条触发回购的情形中，仅在第（5）（6）（10）（16）（17）提到了“在本次投资完成后”，而原告主张的触发回购的情形并不属于上述条款约定的情形，其余情形均未提及“本次投资完成后”，故“本次交易完成”或“本次投资完成”不应当被视作原告行使回购权的前置条件，因此王某某有权主张回购。

关于争议焦点二，第一，原告主张因案外人向被告吴某某、被告于某某、被告黄某某起诉要求回购，故触发了《增资补充协议》第4.3条第（8）项约定的“任一投资人股东根据相关投融资协议要求行使回购权的”条件。但是该案件已被发回重审，理由为“一审法院应当审查违约方的违约程度是否显著轻微，是否影响守约方合同目的实现，根据诚实信用原则，确定股权应否回购。”故仅依据该条款，无法认定回购条件已经成就。第二，现有证据无法证明被告吴某某和被告于某某已按照第三人的公司章程履行了出资义务，故被告吴某某和被告于某某违反了《增资协议》第11.2条第（5）项关于“自某信息技术集团公司成立以来，其股东均已按照章程规定向公司履行了各自的出资义务，不存在未实际出资、未履行出资手续、抽逃出资等瑕疵”的承诺。在《增资协议》和《增资补充协议》签订后，被告于某某设立了全资子公司江苏某信息技术公司并担任法定代表人，该公司经营范围与目标公司基本相同。虽然江苏某信息技术公司已于2021年11月30日注销登记，但是在注销登记前，被告于某某违反了《增资协议》第11.2条第（8）项关于“未经本轮投资人书面同意，在本轮投资人持有标的公司股权期间，创始股东及其关联方不得从事其他任何与标的公司经营范围相同或相似的经营业务（包括对于标的公司经营范围相同或相似经营业务的主体进行投资、任职、服务或合作等）”的承诺。上述被告吴某某和被告于某某违反承诺的行为触发了《增资补充协议》第4.3条第（12）项约定的“标的公司及（或）创始股东违反《增资协议》及本协议下约定的义务或作出的陈述、保证及承诺的”回购条件。第三，原告主张上海某信息技术公司系某信息技术集团公司主营业务实际经营主体，上海某信息技术公司终止运营触发了《增资补充协议》第4.3条第（15）项约定的“未经本轮投资人事先书面同意，某信息技术集团公司中主营业务实际经营主体中止运营，或无实际运营场地，或无法联系创始股东”的条件，但是协议中并未对某信息技术集团公司主营业务实际经营主体进行明确约定，故对原告该意见不予采纳。第四，根据浦东法院生效《民事判决书》中查明的事实，上海某信息技术公司与案外人签订的《合作协议》中关于差额补足及连带担保责任的条款，属于《增资补充协议》第4.3条第（20）项约定的“向任何资金方直接或变相提供兜底、承诺或类似合作业务”。故上海某信息技术公司的行为触发了《增资补充协议》第4.3条第（20）项约定的“某信息技术集团公司及创始股东违反承诺，参与任何资金借贷业务以及向任何资金方直接或变相提供兜底、承诺或类似合作业务”的回购条件。第五，原告主张被告吴某某存在个人重大诚信问题，虽然浦东法院曾出具限制消费令，限制被告吴某某的消费，但是根据2023年3月24日中国执行信息公开网查询的记录显示，未能查询到被告吴某某被限制消费的信息，说明相应债务已经履行完毕，无法证明被告吴某某依旧存在影响案涉协议履行的个人重大诚信问题，故该情形并未触发《增资补充协议》第4.3条第（4）项约定的“标的公司创始股东或管理层出现重大个人诚信问题（包括但不限于违反服务期或竞业限制的承诺……、被相关部门列为失信被执行人或限制消费人员等）”的回购条件。

综上，《增资补充协议》中约定的多项回购条件已经触发，原告要求创始股东即被告吴某某、被告于某某、被告黄某某共同回购第三人3%的股权，于法有据，予以支持。关于股权回购款的金额，原告主张按照约定投资金额600万元为基数进行计算，原告在未支付剩余400万元投资款的前提下却要求享有400万元对应的投资回报收益，显然于法无据。鉴于原告仅支付了200万元投资款，根据《增资补充协议》的约定，应当以实际出资款200万元作为计算回购款的基数。虽然原告在本案审理过程中对要求回购的事实和理由进行了补充，但是补充的范围均属于原告发送的《关于履行回购义务的通知函》中载明的“创始股东和标的公司存在其他触发《增资补充协议》回购条款的情形”，故原告按照《增资补充协议》的约定，根据发函时间计算得出N=2.08333，本院予以确认，由此计算出股权回购款的金额应为2,499,999.20元[2,000,000元×(1+12%×2.08333年)]。关于原告主张的日千分之一的违约金标准，被告于某某、被告黄某某均抗辩过高，鉴于原告亦未举证证明其损失，酌情将违约金计算标准调整为按照日万分之三计算。

一审法院判决：一、被告吴某某、被告于某某、被告黄某某应于判决生效之日起十日内支付原告王某某股权回购款2,499,999.20元，回购原告王某某持有的某信息技术公司3%的股权；二、被告吴某某、被告于某某、被告黄某某应于判决生效之日起十日内支付原告王某某逾期付款违约金（以2,499,999.20元为基数，按每日万分之三的标准，自2022年2月14日起计算至实际清偿之日止）；三、驳回原告王某某的其余诉讼请求。

一审判决后，王某某、于某某均不服一审判决，王某某提起上诉称：已满足《增资协议》中约定的回购情形，吴某某、于某某、黄某某共同回购王某某持有的某信息技术公司3%的股权，支付股权回购款及违约金。

于某某提起上诉称：1.股权回购的前提条件不成立。于某某已完成其出资义务，对某信息技术公司的出资属于典型的股权置换。对于回购条件的理解，是禁止从事超出公司的经营范围，且涉嫌违法的借贷业务，与本案无关。2.回购在协商不成时，应按照股权转让时各股东出资比例回购。王某某成为公司股东，应承担相应的投资风险，不应支持其未完全出资的股权溢价回购。

上海二中院认为，本案二审中存在以下主要争议焦点：一、王某某请求股权回购的前提条件是否成就；二、王某某请求创始股东履行股权回购义务的理由是否成立；三、王某某有权请求回购股权的对价计算方式。

关于焦点一，各方签订的《增资补充协议》第4条投资退出和股权回购4.3条中对本轮投资人有权选择回购股权的约定并未明确以“本次交易完成”为前提，一审法院认定本案中王某某主张行使回购权并不以完全出资到位为前提并无不当。同时应当考虑到，《增资协议》中约定，本轮投资人支付投资款后再办理股东变更登记，但创始股东和标的公司某信息技术公司在王某某未足额支付投资款的情况下，即办理了股权变更登记，并且没有证据显示创始股东或标的公司曾向投资人催告履行补足投资款，也没有证据证明缺少的增资溢价款对标的公司或某信息技术集团的经营造成足以影响合同目的实现的结果。故可以认为协议各方变更了“本次交易完成”的定义。此外，王某某实际已支付的投资款200万元高于其本次投资认缴的某信息技术公司新增注册资本33.3333万元，能够满足股东出资的基本要件，缺少的只是应计入资本公积金的溢价款。因此，从增资主体资格而言，王某某也已具备请求创始股东依据协议约定回购股权的股东身份。综合以上情形，王某某本案股权回购请求的前提条件已成就。

关于焦点二，王某某于一审中提出了六项以《增资补充协议》为据的请求回购的理由，对于增资股东与创始股东之间基于对赌约定的回购权行使属于请求权亦或形成权在理论上尚有争议，但即便从形成权角度出发，王某某于2022年1月29日送达的回购函，已明确作出要求创始股东回购股权的意思表示，即依其单方意思表示即可对法律关系产生变更、终止等的法律效力，至于请求回购的理由是否足够明确、具体详尽则要在诉讼中经实体审查其权利的事实基础是否存在，而不宜对请求回购一方在作出单方意思表示时即作全面详尽表述的苛求。故于某某上诉主张本案应仅限于对《关于履行回购义务的通知函》中的事由进行审理缺乏依据，不予采纳。需再作补充的是，对于王某某在回购通知中指出因其他本轮投资人要求行使回购权的理由，虽从文义上看，《增资补充协议》中有此约定，但若投资人相互之间以此为由请求回购，容易产生违背诚信原则的道德风险，应谨慎援引该约定条款。故一审未对此项约定的条件予以认可并无不当。对一审法院认定回购条件成就的三项理由，其一，从某信息科技公司工商登记信息看，于某某、吴某某的实缴出资均为零元。从于某某的陈述和举证来看，于某某此前向上海某信息科技公司的出资，在向浙江某信息科技公司转让股权后，并不能当然转为其向某信息科技公司的实缴货币出资。故创始股东于某某违反了《增资协议》中的实缴出资承诺，其上诉主张是以股权置换的方式已向标的公司履行了出资义务的理由无事实依据，不能成立。另一创始股东吴某某也存在相同违反出资承诺的情形。故该项触发回购情形的条件成立。其二，于某某虽主张江苏某信息技术公司设立后未经营和未实际损害标的公司的利益，且已经注销，但在于某某未经本轮投资人同意即通过其持股60%的案外人设立江苏某信息技术公司时，就已违反了《增资协议》的相关约定，故该项触发回购情形的理由成立。其三，上海某信息科技公司在与案外人的合作关系中，为案外人提供消费分期撮合服务本身并不违反《增资补充协议》约定，但上海某信息技术公司在《合作协议》中同时承诺向案外人及资金方就逾期款项进行差额补足、对申请消费分期用户的付款义务承担连带担保责任时，就违反了《增资补充协议》中的不向任何资金方直接或变相提供兜底、承诺的约定，从而触发该项回购条件成立。综上，因王某某部分请求回购股权理由确已成立，故创始股东应按约履行回购义务。

关于焦点三，《增资补充协议》中约定“回购价格=投资金额×（1+12%×N）”，此处的“投资金额”应为请求回购的股东实际投资金额，而非约定的投资金额。《增资协议》约定王某某的本轮投资金额600万元，除对应认缴注册资本的33.3333万元外均为股权溢价，王某某虽有权请求创始股东回购其持有的标的公司3%股权，但如果仍按照约定的投资金额为基数计算回购价格，则与其实际投资的注册资本和溢价款无法对应，权利义务严重失衡，于回购股东而言也显失公平。故本院对王某某上诉按照600万元投资款计算回购价格，并以此为基数计算逾期付款违约金的请求不予支持。此外，《增资补充协议》约定计算公式中N是从本轮投资人持有股权到收到所有股权回购价格之日结束，但王某某仅诉请主张计算到创始股东应履行回购义务期限的当月止，系自行处分权利，于法不悖，本案中，N计算为2.08333以及一审判决计算的回购价格均正确无误。三位创始股东均未在约定的收到回购通知后15日内履行付款义务，构成违约，应自2022年2月14日起支付逾期付款违约金，一审法院酌情调整后的违约金计算标准并无不当。故法院对此均予以维持。

最终，上海二中院判决，驳回上诉，维持原判。

   评   析  

本案是一起因投资人未完全履行出资义务引发的是否要求目标公司及创始股东履行股权回购义务的争议案例。但在投资人未完全履行其出资义务时能否要求履行回购义务在实践中可参考案例较少，以及现有的公司法及司法解释未关注到这一问题，故尚未形成定论。因此，需针对未完全履行出资义务投资人的股东权利限制的相关问题进行分析。

一、对于未完全出资股东回购权的实践处理方式及现实困境（一）未完全出资股东要求股权回购的司法态度对于未完全出资股东是否有权要求进行股权回购，实践中主要有两种观点。第一种观点是股东未完全履行其出资义务时，处于权利受限的情况，股东权利只能有限行使。即股东履行完毕其出资义务，是要求股权回购的前提。第二种观点是股东虽未完全履行其出资义务，并不影响其享有股权回购的权利，只要满足股权回购的情形，即可要求回购。从目前的司法实践来看，主流观点均认定即使股东未完全出资，也可以享有要求股权回购的权利，不过是否存在权利受限、受限到什么程度、未完全履行出资义务是否需要满足其他程序要件并未明确。

（二）现行法律体系下处理该问题面临的现实困境在投资人未完全出资的情况下，能否因其未完全履行出资义务为由，认定其存在违约情形，从而导致其不享有或不充分享有要求回购的权利，九民纪要以及现行法律中均未进行明确的约定，存在法律适用空白的情况。

从民法典合同编的语境下分析，投资人此时的行为属于尚未完全履行其出资义务。从合同法契约论的角度出发，该条款为双方真实意思表示，应及时履行，若一方或者双方未能及时履行合同义务，则需承担违约的法律后果。基于司法实践中对该问题存在的不同的处理方式以及面临的现实困难，需对该问题进行详细分析和探讨。

二、行使股权回购权的前提条件及性质分析行使约定股权回购的前提条件是各方当事人之间存在协议，协议中也明确约定触发股权回购的各种条件，并且该条件已满足。基于此，投资人享有请求股东履行股权回购的权利。

（一）行使股权回购的前提条件需成就股东行使股权回购的形式主要有三，第一种是法定回购。第二种是约定回购，基于双方当事人之间的合同约定，只要不存在合同无效的情形，在满足合同约定的情形下即可按约定行使回购权。第三种是基于公司法司法解释（二）第5条中规定的经当事人协商一致后的解散公司之诉。

本案中，双方当事人之间《增资协议》明确约定了触发股东回购的二十余种情形，并在《增资补充协议》中约定了股权回购的条件。因此本案的探讨前提是是否满足合同约定的行使回购权的条件。一方面，各方签订的《增资补充协议》未明确王某某主张行使回购权需以完全出资到位为前提，且王某某已办理了股权变更登记，即以实际行动确认王某某本案股权回购请求的前提条件已成就。另一方面，《投资协议》等合同中约定触发股权回购的具体情形，是当事人意思自治的表现，在不违反法律法规的情况下，双方当事人均应遵守。协议中约定了二十余个股权回购的情形，审判过程中也已得出触发股权回购条款的结论，因此根据各方之间的约定，已满足股东行使股权回购的前提条件。

（二）股权回购权的性质本质上是请求权目前，对于股权回购权是属于形成权还是请求权尚有争议，但笔者认为，投资方在行使股权回购权上的自由和效果与一般债权请求权并无实质区别，原则上并无创设形成权的必要。

在司法实践中，合同双方对于股权回购的约定并不相同，因此在个案中也会导致股权回购权的性质和行权期限产生差异。具体而言：1.回购义务人约定了明确的履行期限，一般认定为请求权并适用诉讼时效。2.未约定义务履行期限，大部分法院也将股权回购权视作请求权。自投资人首次要求履行义务的宽限期届满之日或自回购条件成就之日起计算诉讼时效。从债权请求权的性质来看，有明确的履行期限和履行方式，当权利无法实现时，债权人可要求对方按照严格的期限和方式来履行义务。股权回购权也具有该性质，即投资人与目标公司股东通过协议约定，当某种条件成就时，股权回购的履行方需在一定合理期限内履行回购的义务，因此应当认定股权回购权是一种请求权。

三、对未完全出资的股东回购权进行合理限制按照公司法的精神，股东及时完整履行了出资义务，就相应获得合法股东身份。但若未及时缴纳全部出资，应当受到合理限制甚至完全丧失。

（一）未完全出资对于股东自身权利的影响依据公司法司法解释（三）第十六条的规定，在股东未完全履行出资义务时，对其利润分配请求权、剩余财产分配请求权等股东权利作出相应的合理限制。在股东未完全出资的情况下，为了维护公司经营顺利开展以及保证对其他股东的公平，应对股东的自益权进行合理的限制。

除此之外，未完全出资还会影响股东的表决权。股东的表决权是股东的一项基本权利，既能保证人合性，又能体现公司的一致意见，不能被随意剥夺或限制。但在股东未完全出资的情况下，如果不进行限制将会导致一些股东为了个人利益操纵公司决策，影响其他股东补足认缴资金的积极性。

（二）对未完全出资股东回购权限制的程度以出资额为限度行使未完全出资股东的股权回购权是基于公平原则，既保护了股东的合法权利，保证其投资金额与其认购的注册资本相对应，又防止股东利用自身地位，超限行使股东权利。参考德国有限责任公司法第三十三条第一款的规定，公司不允许对还未完全实缴出资的股东进行回购。该规定是为了进一步保护债权人利益，控制股东不缴纳出资的风险。由于股权回购请求权也属于股东自益权的一种，所以出资瑕疵的股东想要行使该权利，就应当受到一定程度的限制，这种限制是指在股东只能在实际承担出资义务范围内行使权利。

四、对于未完全出资股东要求股权回购情形的类型化分析（一）是否以履行公司程序性义务为前提在公司章程与各方协议并未特殊约定的情况下，如果公司和股东后续能够履行相应的减资程序，理论上是可以请求公司回购其股权。如果股东未完全出资，且目标公司及创始股东未履行催缴义务，并召开股东大会将该股东纳入股东名册并办理工商登记手续，就是以实际行动认可其股东身份，也不应当限制其行使股东权利。换言之，不应当将股东履行全部出资义务作为股东请求股权回购的前置条件。

（二）股东出资是否存在重大瑕疵如果未完全出资股东已完成基本出资义务，在公司工商登记中已登记，并记载于章程和股东名册中，而且还实际参与了公司的经营与决策，故即使其未完全缴纳，也不应影响其股东资格。但如果股东出资存在重大缺陷导致其所持股权受限时，其不享有股权回购请求权。股东出资的重大瑕疵是指股东只认缴未实缴，或者实缴部分未达到新增注册资本的资本金的最低额度，则难以认定该股东已经初步履行其股东出资义务，因此不应享有股东权利，进而不能主张股权回购义务。

五、司法裁判结果将民法典作为公司法的兜底保障公司法与民法典合同编虽为两个独立的法律规范，但均属于调整平等主体之间法律关系的法律法规。因此，对于股权回购这一法律交叉问题，在公司法及司法解释无明确规定或该行为的外延超出规定范围，可以尝试回归民法的一般规则。

对于双方有投资协议约定的股权回购，应尊重平等主体之间的真实意思自治。只要约定的股权回购条款被触发，目标公司的股东方就应当履行的回购义务，但回购的范围应限于投资方的实际出资。若未按约履行，就可以用合同法项下的违约责任条件来保护自身利益，具体的违约金应当根据实际损失以及对方的违约程度来进行最终确认。在投资人未完全出资的情况下，如果此时目标公司及其股东满足之前协议中约定的股权回购条款，那么可以根据合同法项下“双方违约”要求双方均各自承担合同责任。将民法典及相关司法解释作为公司法在交叉问题适用上的兜底条款以应对各种纷繁复杂的新形式的法律争议。