上市公司股权代持行为的重大疑难问题解析

商业实践中，基于隐私、关联交易等各种因素的考虑，股权代持行为较为常见，由此引发的纠纷也逐渐高发。股权代持的法律效力问题自其存在伊始就饱受争议和质疑，但理论界在法律效果和股东资格上的认识基本一致，即法律规避会导致隐名出资合同无效，但对无效的具体界限未明确。2014年《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（下称公司法司法解释三）明确肯定了股权代持的效力，并采取以有效为原则，以违反合同法第五十二条为例外的认定思路。但法律、司法解释对股份公司，特别是上市公司股权隐名代持行为的效力未作明确规定。证监会虽一直要求上市公司股权应当清晰，但其相关规章的出台并未杜绝上市公司股权代持情形的存在。

本文拟通过对近期相关案例的研究，就司法实践中股权代持类纠纷进行梳理的基础上，从现行民事法律关于民事法律行为效力的规定，以及相关部门规章是否触及强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗层面进行综合审慎判断，从而对上市公司（首次公开发行股票、定向增发等过程中）股权代持行为的效力、股权投资收益归属等问题进行探讨。

近期股权代持典型案例分析

近期，随着最高人民法院、上海金融法院对股权代持效力的否定判例出现，特别是上海金融法院的判决适用民法总则“公序良俗”的相关规定，对上市公司股权的违规代持行为作出了无效认定，对上市公司股权代持问题的讨论逐渐进入理论和实务届视野。

（一）上市公司股权代持效力否定评价的相关案例简析

杨某国诉林某坤股权转让纠纷案

最高人民法院经审理认为，证监会2006年5月17日发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”《上市公司信息披露管理办法》第三条规定：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平”。根据上述规定，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。证监会根据证券法授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，如上市公司股东真实性无法确定，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等监管举措也势必会落空，必然损害广大非特定投资者的合法权益，从而损害社会公共利益……故依据合同法第五十二条第四项等规定，本案股权代持无效。

杉某立身诉龚某股权转让纠纷案

上海金融法院经审理认为，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持，属于证券市场中应当遵守，不得违反的公共秩序。杉某立身诉龚某案中，标的公司上市前，龚某代杉某立身持有股份，以自身名义参与公司上市发行，隐瞒了实际投资人的真实身份，在标的公司对外披露事项中，龚某名列前十大流通股股东，杉某立身和龚某双方的行为构成了发行人股份隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益，故依据民法总则第八条、第一百四十三条、第一百五十三条第二款和合同法第五十二条第四项的规定，本案股权代持无效。

上述两案的共同裁判理念为：上市公司股权代持的存在将使法律及监管政策对上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等规定的监管举措落空，损害广大不特定投资者的合法权益，破坏证券市场交易秩序与交易安全。信息披露不实将导致监管盲区，背离金融监管要求，增加经济运行的不确定因素。

杨某国诉林某坤股权转让纠纷案从上位法和下位法角度论述了违规股权代持与公共利益间的关系，进而认定相关股权代持行为对公众利益构成损害。与该案不同的是，杉某立身诉龚某案从适用民法总则公序良俗的角度对上市公司的股权代持行为作出了无效认定。

（二）上市公司股权代持效力否定评价的法律依据

上述两个案例非指导性案例，但对于今后就上市公司股权代持协议效力认定所持的基本立场具有参考借鉴意义。上市公司股权不得隐名代持规则的确立提醒当事人在投资上市公司股权时，更应谨慎关注法律法规及监管政策对上市公司股权清晰及发行人信息披露义务的规定，避免代持协议无效引发纠纷，产生不必要的损失。而上述判例一定意义上体现了金融穿透式监管思路，尤其在金融监管更加重视金融安全的背景下，对金融穿透式监管政策作出正面回应，有利于保护中小投资者合法权益，维护资本市场基本交易秩序与基本交易安全，保障证券市场健康发展。

目前法律对于上市公司股权代持效力问题没有直接规定。现行立法层面，对于有限责任公司的“股权代持”作出了相应规范；部门规章层面，银保监会有以下相关规范：（1）《商业银行股权管理暂行办法》第12条规定：“商业银行股东不得委托他人或接受他人委托持有商业银行股权。商业银行主要股东应当逐层说明其股权结构直至实际控制人、最终受益人，以及其与其他股东的关联关系或者一致行动关系”；（2）《保险公司股权管理办法》第8条规定：“任何单位或者个人不得委托他人或接受他人委托持有保险公司的股权”。最高法院依据该条进行论述，对相关股权代持协议效力作出无效认定。此外，《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第15条对“外资企业股权代持”效力也作出规范：合同约定一方实际投资、另一方作为外商投资企业名义股东，不具有法律、行政法规规定的无效情形的，人民法院应认定该合同有效。一方当事人仅以未经外商投资企业审批机关批准为由主张该合同无效或者未生效的，人民法院不予支持。与之相比，法律和司法解释并未对股份公司、特别是上市公司的“股权代持”问题作出相应规范。但对最高法院判例的研究表明，缺乏明确的法律规范，并非表明该问题在实务中属于法律空白或无法可依。

从合同法到民法总则，总的精神是，违法无效的“法”限于法律、行政法规的强制规定，违反规章原则上不影响合同效力。司法解释层面目前尚存在空白。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条涉及违反公共秩序合同无效的规定。该条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但违反的规章内容如涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。但是由于规章、监管政策等规范性文件不是“法律、行政法规”，违反这些规定，不能以违反法律、行政法规的理由认定合同无效。在金融证券领域认定股权代持无效不能单看规章、上市公司监管政策的规定，只有违反规章、监管政策同时导致违反公共秩序的，人民法院才能依据违反公序良俗这一请求权基础认定合同无效。同时，与违法无效的考察顺序较为相似，一般需要考察以下几个因素：规范对象、交易安全保护、监管强度、社会影响等。

反对意见认为，公序良俗不能太宽泛地理解，一些行政性、技术性的规定，不能轻易认定为公序良俗，否则法院在变相依据行政规章认定合同无效，行政规章变相成为法律。尤其是抽象的金融管理秩序，是否属于“公共秩序”，存在很大的疑问，实务中务必慎重。

股权代持纠纷的审理导向：区分有限责任公司与上市公司

目前，我国学者多赞成“合同法第五十二条第五项所谓的强制性规定应限定为公法上的强制性规定。”对股权代持协议进行效力认定时应当区分效力性强制规定和管理性强制规定，对此比较有代表性的是王利明教授的观点：第一，法律法规规定，违反其某一规定将导致合同无效或不成立的，此规定为当然的效力性规定；第二，法律法规虽然没有规定违反其规定将导致合同无效或不成立，但违反该规定若使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益，这亦属效力性规定；第三，法律法规没有规定违反其规定将导致合同无效或不成立，虽然违反该规定，但若使合同继续有效并不损害国家利益和社会公共利益，而只是损害当事人利益的，属于取缔性规定（管理性规定）。

虽然股权代持行为系当事人在市场经济条件下的自主行为，法律对一般的股权代持行为并未禁止，但是股权代持行为对代持人、实际投资人、外部第三人等均会带来法律上的风险，当事人在实施股权代持行为时需权衡利弊，谨慎代持。商事交易的安全与效率，是维护健康市场秩序的重要保障。经工商登记的股东资格、出资情况、持股比例等信息，应受到“商事外观主义”与“公示公信原则”的保护，从而维护市场交易秩序与提升交易效率。隐名股东与显名股东之间的股权代持关系，隐藏了股权出资的真实情况，增加了交易行为的复杂性，造成了交易信息的不对称，导致交易的外部相对方对于了解交易对方的资信状况需要付出更多的人力、精力、财力等成本，进而影响交易的安全以及交易的效率。法院在掌握司法尺度时一般不鼓励股权代持行为。

（一）有限责任公司代持股行为的效力:内外区分原则

内外区分原则是法院审理涉代持股纠纷的一项重要原则。一方面，代持合意未必有书面记载，确定代持合意，有时需要综合考虑系列证据，其中自然包括是否具有合理的代持原因。另一方面，根据民法总则第一百四十六条（对应民法典第一百四十六条）规定，如果把行为人和相对人之间的代持系列行为看作以虚假的意思表示隐藏民事法律行为，隐藏行为是否有效，应当依据合同法第五十二条规定进行审查。因此，代持协议是否存在合同法第五十二条规定的无效情形，是确定代持协议效力必须审查的内容。

在股权代持纠纷中，法院一般会区分代持股行为的内外效力之别。这种区分涵盖了两个层面：1. 区分代持股协议在协议当事人之间的效力和对公司其他股东的效力。股权代持协议的约定对于协议当事人（实际投资人与代持人）之间一般有效，但如果公司其他股东对代持股行为并不知情，则代持股协议往往对公司其他股东难以发生效力，对公司也难以发生效力。2. 区分代持股行为与股东对外应负的责任。即使股权代持协议约定由实际投资人承担出资义务，或者约定显名股东对公司的债务概不负责，但如果该代持的股份出资不实，公司的债权人仍可以要求显名股东在出资不实范围内承担责任。

内外效力区别实际上是把股权代持法律关系分为合同法层面和公司法层面两个角度。在合同法层面，如无合同法第五十二条规定情形的，应尊重当事人意思自治原则，认定代持合同有效。同时，根据合同法的公平原则，谁投资谁受益，实际出资的股东要求享有出资人投资收益，于法有据。考虑到公司法层面，有限责任公司兼具人合性特征，即股东之间基于互相信任而组成公司组织体，因此，实际出资人隐名出资的，可向名义股东主张投资权益，而其确认股权的请求则应当以显名化的标准进行审查。该标准亦因股权代持是否具备原始被知悉条件而有所不同。如有新成员加入成为股东，应当参照有限公司内部股权转让的流程，征得其他股东过半数同意等。

（二）上市公司股权代持效力的否定性评价趋势

1. 上市公司股权代持效力的否定性评价趋势

系争股份隐名代持涉及上市公司并购重组过程中的股份权属，其效力如何应当根据现行民事法律关于民事法律行为效力的规定以及证券市场、上市公司相关法律规定综合判断。民法总则第一百四十三条（对应民法典第一百四十三条）规定：“具备下列条件的民事法律行为有效：(一)行为人具有相应的民事行为能力；(二)意思表示真实；(三)不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。”第一百五十三条第二款（对应民法典第一百五十三条第二款）进一步规定：“违背公序良俗的民事法律行为无效。”民事法律行为因违背公序良俗而无效，体现了法律对民事领域意思自治的限制。

具体到证券市场领域，证券市场的公共秩序应是关涉证券市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益，一旦违反将损害证券市场基本交易安全的基础性秩序。上市公司股份代持行为涉及不特定多数潜在投资人的证券市场公共秩序，涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等的公序良俗。此外，证券法第八十七条规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第九十二条第三款规定，信息披露义务人的董事、监事和高级管理人员应当保证信息披露义务人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。因此，发行人必须股权清晰，股份不存在重大权属纠纷，且上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。上市公司因涉及发行人等信息披露真实的监管法规要求，应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形。

这个要求不仅针对首次公开发行股票并上市的公司，也同样适用于上市公司并购重组情形。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定，上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：……(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续……。在上市公司隐名代持的情况下，股权代持关系的建立本身并不直接构成对公共利益的危害，尤其在股权代持的建立时间远早于公司上市时间的情况下。构成违规并对公共利益造成损害的最直接行为是上市主体的不实信息披露及代持人的刻意隐瞒行为。上市公司股东信息披露不实，会影响证券监管部门对内幕交易、关联交易审查、高管人员任职回避等证券市场基本监管要求。上市公司股权必须清晰，不得隐名代持股权，是对上市公司监管的基本要求，也是上市公司并购重组等的审查重点。上述规则属于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益。

关于股权代持协议的效力，公司法解释三仅对有限公司股权代持协议的效力作出明确规定。目前，法律、司法解释尚未对股份公司股权代持协议的效力作出明确规定。市场对法院在处理涉及股份公司股权代持协议效力时的基本立场缺乏稳定预期。对于上市公司股权代持协议效力的认定，过往司法判决曾参照适用公司法解释三的相关规定，认可上市公司股权代持合同效力。

但近期的案例均显示，与有限责任公司股权代持协议原则上有效不同，上市公司的代持协议则受到了强力的监管。多数观点认为，上市公司因涉及发行人信息披露真实的监管法规要求，上市公司股份代持协议涉及违背不特定多数潜在投资人的证券市场公共秩序而应无效。这与2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十条关于强制性规定的识别一致。该条规定，人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据民法总则第一百五十三条第一款和合同法司法解释二第十四条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(二)相关规定，“强制性规定”应限缩解释为“效力性强制性规定”。通观学界观点,关于效力性和管理性规范的区分往往以解释论的方式进行，除目的要件外，法益权衡或法律原则条款等都会直接或间接涉及到对公共利益的适用。因此，下列强制性规定，一般可以认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗层面。

2. 例外情况的思考

透过金融交易法的视角来看，金融风险背后的逻辑实为合同的履行能力风险以及由此引发的系统性金融风险，因此对于未违反法律、行政法规强制性规定的合同，并不因此认定有效，而是尚须结合金融合同中交易主体的履行能力或承担风险的能力来判断。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”不是所有的股东都能对公司治理产生影响，因此，上市公司股权代持协议也不应一概认定无效。在审查时应考虑上市公司股份代持协议的效力需要与代持股份数是否会构成对公众投资者的影响为限。代持股权要考虑持股的数量及其所占股权总额的比例，一般而言，中小股东对公司治理的影响甚微。代持的比例很小不到1%，不在披露的十大股东之列，或与实控人没有关联关系等，不能对上市公司、公众投资者产生影响，达不到触发强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗条件的，对代持协议的效力没有必要一律判为无效，或一律不准实际投资人显名，其他问题则由双方依照契约自由、意思自治决定。

上市公司股权代持协议认定无效后相关投资收益归属

上市公司股权代持协议认定无效后，涉及代持股份及相关投资收益归属如何处理。值得注意的是，法院对有损公共利益行为所产生的收益予以认可并在当事人间进行分配，本身存在一定程度的道德悖论。

最高法院和金融法院案例均认为，根据合同法第五十八条规定，合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。显然，被代持的股权属于合同法规定的“不能返还或者没有必要返还的”财产。

（一）按公平原则分割委托投资利益

最高法院在相关判决中对该等投资收益的合法性均予认可，并进一步认为投资收益需依据公平原则在实际出资人和代持人之间予以合理分配。目前司法实践的观点亦多数认为，虽然股权代持协议应依法认定无效，但双方的委托投资关系仍然有效，在协议中关于收益与风险承担的约定是双方的真实意思表示。

笔者认为，不应轻易否认出资人与代持人之间存在委托投资关系的事实，而应结合对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度按公平原则分割相关委托投资利益。也就是按照股份上市后的增值收益，参考“谁投资、谁收益”兼顾“投资机会”“参与经营”“配合上市”等因素，按照公平原则在实际投资人与名义股东之间进行分配，实际投资人原则上取得大部分收益。

同时，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的规定，合同无效时，仅返还财产或者折价补偿不足以弥补损失时，一方还可以向有过错的另一方请求损害赔偿。在确定损害赔偿范围时，既要根据当事人的过错程度合理确定责任，又要考虑在确定财产返还范围时已经考虑过的财产增值或者贬值因素，避免双重获利或者双重受损的现象发生。

（二）按公平原则分担投资损失

在某些特殊情形下，代持的股份可能跌价，远低于代持当时的价值，甚至在极端情况下，代持的股份因并购重组交易中未达成承诺条件需赔偿或其他原因被注销、回购情况下，产生的损失应该如何分担？笔者认为，根据权利义务对等原则同时结合导致损失的原因，在出资人与代持人之间分担损失。如果损失产生原因（股价下跌）属于正常的市场波动，则损失应该平均分担；如果损失产生原因（代持股被注销、回购）系因代持人原因所致，则损失应由代持人分担大部分，出资人作为财务投资人只承担小部分损失。

（三）实现收益分配或损失分担的途径

上市公司股权代持协议无效后，笔者倾向于代持的股份归名义股东所有，这样不会影响名义股东过往上市过程中的系列行为效力，维护正常的商事交易秩序。

代持股份为名义股东所有而名义股东需要给付实际出资人巨大金额的投资本金和投资收益，法院应允许双方协商抛售股票，协商不成，实际投资人可以申请法院拍卖、变卖代持的股票。

结语

公司法司法解释三明确肯定了股权代持的效力，并采取以有效为原则，以违反合同法第五十二条为例外的认定思路。但法律、司法解释对股份公司，特别是上市公司股权隐名代持行为的效力未作明确规定。上市公司股权代持涉及上市公司上市或并购重组过程中的股份权属，其效力如何应当根据现行民事法律关于民事法律行为效力的规定，以及证券市场、上市公司相关规定是否触及强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗层面进行综合审慎判断。股权代持协议认定无效后，涉及代持股份及相关投资收益归属应结合公平原则、过错程度等因素综合判断。作者：傅伟芬